作者：丁安华招商银行首席经济学家
“脱钩”：外资是否正在撤离？03:06来自招商银行研究院一、从何谈起：宏观数据与微观现象的背离
尽管各种“脱钩”的言论甚嚣尘上，宏观数据显示，中国吸引外资的势头仍然十分强劲。根据商务部统计，今年1-8月我国实际利用外商直接投资（ForeignDirectInvestment,FDI）累计1,亿美元，同比增长20.2%。
从更长的时间序列观察，进入二十一世纪，我国迅速融入全球产业链，FDI快速增长；年全球金融危机之后，FDI的增长速度有所放缓。-年间，FDI金额由1,亿美元增长至1,亿美元，占名义GDP比重由1.2%下降0.2百分点至1.0%，年复合增速约5.0%。值得注意的是，新冠大流行期间我国的FDI增长速度不降反升（图1）。
图1：疫情期间，我国FDI不降反升
资料来源：Wind，招商银行研究院
从全球来看，中国吸引外来直接投资的规模与增幅，都处于领先地位。根据OECD数据，年第一季度全球FDI最大的流入国是中国（1,亿美元）、美国（亿美元）和澳大利亚（亿美元）。其中，中国占全球FDI的份额为19.5%（图2）。可见，不论从我国的FDI数据，还是从OECD的全球FDI数据观察，外资目前并没有“脱钩”的迹象，反而呈现出稳步增加的势头。这无疑是令人惊喜的。
图2：年第一季度中国吸引的FDI全球占比近20%
资料来源：OECD，招商银行研究院
然而，若从中观数据观察，情况明显不同。以全国规模以上工业企业数据来看，远不如宏观数据那么靓丽。规模以上外商工业企业数目，从年的5.8万家，下降至年7月的4.3万家，减少了26%。而同期我国规上工业企业总数从34.4万家增加至44.6万家，增长了30%（图3）。结合微观的企业调研，某种程度的“脱钩”似乎已初现端倪，至少对工业企业特别是制造业而言是如此。
图3：过去十年，规上外资工业企业数量减少了26%
资料来源：Wind，招商银行研究院
真相究竟是怎样的？我们应该如何看待宏观数据与微观现实的背离？我们应该怎样理解外资企业的全球供应链的重整？这是一个重要的问题。
二、破解FDI数据黑箱：“返程投资”
我国FDI的来源地中，中国香港地区举足轻重。也正是因为如此，对我们理解外商投资的构成造成一定的困扰。改革开放早期，来源于香港地区的投资占FDI的比重曾高达三分之二左右，最早进入内地的投资者主要是爱国港商。小平同志南巡之后，来源于欧美跨国公司的直接投资迅速上升，特别是中国加入WTO之后，国际资本直接投资中国的趋势迅猛。而早期以“三来一补”为主的港商投资在成本上升、产业升级和环保压力下，逐渐退出内地市场。到了年，来源于香港的FDI投资占比降至30%左右的低点。在此之后，香港对内地的直接投资占比出现大幅反弹，至年升至超过60%，原因可能与年全球金融危机导致国际资本收缩相关。年之后，来源于香港的直接投资占比进一步上升，突破前期的历史高点，年已达73.3%（图4）。
图4：来源于香港地区的FDI占比超过70%
注：年前维尔京群岛、欧洲、韩国和新加坡数据缺失。
资料来源：Wind，招商银行研究院
来源于香港的直接投资，对内地经济建设起到了积极作用。不过，由于香港的特殊地位，也对我们理解外商投资的真实情况，造成了分析上的困难（图5）。近十年来，香港对内地的新一轮投资扩张，并非早期的简单重复。改革开放之初，港商回内地投资的主要形态是办厂，多为“三来一补”的劳动密集型生产企业。而这一轮的投资扩张，不再是早期的港商办厂形态。资本的来源和构成更加复杂多元，有必要穿透至最终所有者，探寻隐藏在背后的真相。
图5：香港地区对内地的直接投资超过千亿美元
资料来源：Wind，招商银行研究院
香港作为国际性金融中心，其资本来源是全球性的。细分来看，真实的来源可分为三部分，一是国际资本，二是内地资本，三是本地港资。这一轮香港对内地投资的增长，一个合理的判断是，随着香港与内地经济的进一步融合，内地企业在香港融资之后，再返回内地的投资非常进取。而香港本地华资的投资减少，随着香港制造业的衰落，这一轮的港商投资主要集中在房地产行业。国际资本的构成复杂，不好简单判定。一种方法是，假定国际资本对内地的直接投资与通过香港对内地中转投资的比例不变，我们可以将我国的FDI减去来源于香港地区的部分，作为替代的观察指标（图6）。剔除中国香港影响之后的国际资本，从年开始明显放缓了对华直接投资，部分原因在于全球金融危机。这一趋势很可能也会反映在通过香港进入内地的国际直接投资之上。换言之，来源于香港地区的FDI之中，真实的国际资本的占比和增速可能都是下降的。
图6：金融危机以来，剔除中国香港的FDI下行
资料来源：Wind，招商银行研究院
内地企业，在香港融资进而再返回内地投资，应该引起更多的研究
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