红筹架构研究之以往典型案例研究（五）
五、保利协鑫（先上市再收购境内部分权益）
注：第一步，实际控制人将自身于15个热电厂的权益挪至境外
15家发电厂都是外商独资或中外合资是因为：朱共山对这些发电厂的投资，除了利用国内控股公司进行，还时不时转道海外变身外资后再回来投资。而保利与朱共山的合作，也是以在英属维京群岛注册的项目公司来投资。
年7月初，在朱共山的运作下，其在15家发电厂的权益分别转让至了智能和宏成,为了支付庞大的转让对价，年11月，保利协鑫（开曼）以相关股权作抵押，向摩根士丹利旗下公司发行了一笔可换股票据来完成。
注：第二步，换股收购保利所持5个热电厂的权益（那15个中的5个）
为了完全整合15家热电厂权益，由保利协鑫向保利旗下的PolyCMIC换股收购几个项目公司（参见图2）。年7月，朱共山、保利等各方就换股收购达成了协议（相关现金及股票于保利协鑫上市后支付）。
由于这部分收购发生在朱共山和保利之间，彼此既不属于关联方，而且双方的股权交易发生于境外，所以即使发生在10号文生效之后，也无须经过商务部的审批。
注：年下半年，朱共山计划在港交所提交保利协鑫（开曼）的上市申请。但是他将面临港交所的质询：除了拟申请上市的15家电厂之外，朱共山还有另外6家电厂权益在上市体系之外，实际控制人在上市体系之外还拥有竞争性业务是不被许可的。
当时商务部10号文已经生效，境外控股公司若要收购境内的这6家电厂权益，就必须经过商务部的审批，而这个审批关是无法通过的。
保利协鑫的法律顾问国浩律师集团事务所在设想：能否将境外权益先行上市，之后上市公司再来收购境内剩余的6家电厂权益？
对于这样一个方案，律师必须小心求证。据业内人士透露，国浩律师集团事务所曾就“上市后收购境内权益”去商务部咨询，得到的回复是“用公开发行的募集资金完成关联并购”不需要报商务部批，地方商务部门审批即可。这个回复也得到了保荐人摩根士丹利的证实。（但是之后另有律师事务所就同样问题咨询时，并未得到同样的回复。）
其招股说明书披露的理由是：这部分境内竞业权益运营还不稳定，当时还不宜纳入到上市体系中来；同时朱共山还与上市控股公司签订协议，承诺上市之后会把他持有的这部分竞业权益出售给上市公司。
这被港交所视为“合理理由”，并且有了排除竞业竞争的协议，港交所最终准予了保利协鑫的上市申请。
监管取向：
乍看起来，朱共山的收购似乎有悖于十号文，其中第11条规定，并购与其有关联关系的境内的公司，应报商务部审批。而众所周知，这种关联并购并无批准先例。
但实际上，十号文在年底发生了一次影响重大的悄然变动。年12月18日，商务部外资司发布了《外商投资准入管理指引手册》（年版）（下称《指引手册》）其中暗藏两个玄机，那就是对关联关系并购审批放开和明确外商投资企业不适用十号文。
玄机之一：对“关联关系并购”作出了一个“意外”的放开
境内公司、企业或自然人以其在境外合法设立或控制的公司名义并购与其有关联关系的境内公司，应报商务部审批。目前受理范围仅限于境外公司为上市公司，或经批准在境外设立且已实际运行并以利润返程投资的。
之前对于境外公司收购境内公司，如果收购方和被收购方有关联关系，要求报经商务部批准，但实践中并无放开这一审批事项。所以在进行跨境重组，需要进行的关键一环，即境内股东在境外设立公司后，收购境内公司权益，无法实施，所以才有通过“协议控制”和“先卖后买”等各种方式绕开前述规定，进行曲线重组，但无论哪种方式都存在若干法律瑕疵甚至风险。《指引手册》虽然没有彻底解决这一问题，但也开了一个小小的口子，那就是给出了两个例外，如果收购方是上市公司，可以进行审批；如果收购方是批准设立的境外公司且以利润收购境内公司，也可以进行审批。（不太清楚的是，这里的上市公司范围，是否包括例如OTCBB这类的场外交易的上市公司。但从十号文第29条的规定精神来看，OTCBB这类柜台交易市场公司应当是除外的。）
玄机之二：外商投资企业并购明确排除适用十号文
已设立的外商投资企业中方向外方转让股权，不参照并购规定。不论中外方之间是否存在关联关系，也不论外方是原有股东还是新进投资者。并购的标的公司只包括内资企业。但股份公司中方转让股权的，必须以持有该部分股权1年以上。
十号文（经年修改后）的第52条实际已经提到：“外国投资者通过其在中国设立的外商投资企业合并或收购境内企业的，适用关于外商投资企业合并与分立的相关规定和关于外商投资企业境内投资的相关规定。”但该条又同时规定“其中没有规定的，参照本规定办理。”因此，对于采取此类方式进行重组，是否应当参照适用关联并购的第11条，以及境外上市审批的第40条①，是有疑问的。从52条的表面规定来看，应当说需要参照适用第11条和第40条。而如果是这样的话，那么境外上市又成为死路。《指引手册》则十分明确地将外商投资企业排除在适用对象之外，换句话说，如果并购的对象是一家外商投资企业，则根本完全无需考虑十号文。应当说这个口子开的是相当大的，甚至在一定程度上会动摇十号文的整个闸门。至少从理论上讲，境内公司完全可以先引入一家境外股权基金，设立一家境外公司，然后与内资企业进行合资，之后境内股东再进入到该境外公司，反过来收购境内企业，从而完成红筹架构的搭建过程。简单讲，也就是先把公司转换成合资企业，然后再进行收购，从而排除适用十号文。唯一不太确定的是，因各地政策尺度掌握不同，外汇登记能否可以顺利办理。但总体上，应当是一条可行的法律路径。
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